• ELS 투자 리포트
  • 2016.07.04
저금리 시대를 해킹하다 - (ELS 뭣이 중헌디)
  • 김현준 Columnist
  • 22
  • 1,396

 

안녕하세요? ELS리서치입니다.

이번 글에서는 ELS라는 상품에 대한 기본 철학과 투자 방법을 말씀드리려 합니다. 

 

모든 투자상품은 고유의 위험을 지니고 있다

 

모든 투자상품은 고유의 위험을 지니고 있습니다. 대부분의 경우에 '공짜 점심은 없다'는 것이 금융의 오랜 불문율입니다. 수익이 높으면 어디선가 반드시 그만한 리스크를 짊어집니다. 저축은행상품도, 고수익 채권도, P2P 대출도, 제 어떠한 선진 금융 기법으로 만든 금융상품도, 수익과 위험의 비례관계에서 자유로울 수는 없습니다. 다만 조심스럽게 말씀드리자면, '매우 불필요하게 비싼 점심'들은 항상 존재합니다. 금융에서의 좋은 투자란 항상, '가성비가 높은 점심'을 찾는 것을 의미합니다. 

 

ELS는 과연 가성비가 좋은 점심인가, 비싼 점심인가, 이 부분이 항상 논란의 핵심에 있습니다. 저희는 ELS가 가진 독특한 가치로 인해 가성비가 매우 좋은 상품들이 만들어진다는 점을 강조하고 싶습니다. 그리고 적절한 투자전략과 분석 방법이 섞이면 그 어떤 상품보다도 훌륭한 투자 수단이 될 수 있음을 확인했습니다. 이런 매력으로 인해 ELS 시장은 불과 수년만에 주식형 펀드를 따돌리고 네배에 가까운 성장을 이뤄 100조원 규모의 시장이 되었습니다.

 

ELS는 무엇보다, 원하는 수익률을 추구하는데 있어 가장 손실빈도가 낮은 상품을 만들어주는데에 그 의의가 있습니다. 

 

ELS, 모델이 아니라 상식의 선에서 접근하다

 

그럼 ELS의 분석을 어떻게 할 수 있을까요? 이에 대해 선행연구 등이 상당히 부족하기 때문에 저희는 투자자로서의 상식의 선에서 접근을 해봤습니다. 모든 투자상품이 그렇듯이, 모든 장점이 공공연히 알려지기 전에만 달콤한 과실을 얻을 수 있습니다. 언젠가 모든 학자와 업계 종사자들이 합의에 다다르는 날에는 ELS 마저도 효용성이 많이 떨어진 상품이 될 수도 있습니다. 상식에 의존하여, 데이터를 통해 하나씩 검증해나가는 방법이 저희가 추구해야할 방법입니다.

 

ELS 투자를 결정할 때는 사실 매크로 분석이나 계량모델은 한계가 있습니다. ELS는 꼬리 위험(tail risk)에 매우 취약하기 때문입니다. 아마도 ELS투자를 폄하하는 분들이 공통적으로 지적하는 부분도 여기에 있는 것 같습니다. "ELS투자를 할 정도로 똑똑하다면 차라리 주식을 해라", "감내할 위험을 알지도 못하면서 투자하는 대표적인 상품이 바로 ELS다." 이런 류의 지적들 말입니다. 모두 ELS투자자들이 반드시 감내해야 할 꼬리 위험과 이 위험의 계산이 어려움에 대한 비판들입니다.

 

하지만 저희는 ELS 효용이 분명히 존재한다고 생각합니다. 무위험 수익률보다 높은 수익을 추구하기 위해서는 결국 어떤 형태의 위험을 선택해 감내해야 하는데, 조기상환형 ELS는 꼬리 위험만 감내하도록 설계됐습니다. 이러한 점에서 ELS는 손실빈도를 줄이는 게 중요한 투자자에게 매우 유용한 투자수단입니다. 투자 성공율이 낮아도 한번의 대박을 노리는 (벤처투자 같은) 상품들이 있는가 하면, 반대로 대박이 없지만 성공율이 아주 높아 가끔씩 발생하는 손실을 만회하고도 남는 (보험회사 같은) 상품들이 있습니다. 마침 숭실대학교의 강병진 교수님께서 작성하신 "구조화 파생상품의 투자 효용" 논문에도 관련 내용이 정리돼 있습니다.

 

"AC_ELS(조기상환형 ELS)는 기대손실의 크기보다는 손실빈도를 위험의 중요한 척도로 인식하는 투자자에게 대단히 효과적인 투자수단으로 간주될 여지가 있다..(중략)..결국 AC_ELS는 투자자가 보유한 여러 개의 심리계정 중 고위험/고수익 또는 적어도 중위험/중수익을 추구하는 심리계정에는 주요한 투자수단으로써 기능할 수 있음을 의미한다."

 

 

ELS의 효용은 이처럼 고승률을 추구하는 중위험/중수익 투자자에게 맞춤형 상품을 만들어준다는데에 있습니다.

 

ELS를 위한 변명을 두 가지 더 붙이자면,

 

첫째로 흔히 말하는 꼬리 위험이 발생했을 때 전세계 지수가 절반 이상 하락한다면, 주식이나 채권 투자는 상대적으로 안전하느냐 하면 전혀 그렇지 않다는 점입니다. ELS 고유의 리스크라고 보기 힘들다는 점이지요.

 

둘째로 ELS 가 그러한 꼬리 위험이 발생했을 때, 다른 파생상품들처럼 원금의 수배에 달하는 손실이 나느냐 하면 그것도 아니라는 것입니다. 파생결합증권은 이론적으로 원금만큼만의 손실 밖에 발생하지 않습니다. 대체로 금융위기 등을 통해 저희가 경험한 꼬리 위험을 갖춘 파생상품들은 원금이나 증거금의 수십배에 달하는 위험을 지니고 있었습니다. 지수형 ELS는 주요 선진국이 3년 안에 완전히 멸망했을 때만 원금 전액에 대한 손실이 발생 가능합니다. 이렇게 보면 그 위험의 폭이 너무 과장되어 있다고도 생각이 듭니다.

 

모든 투자는 언제 사서 언제 파느냐에 따라 많은 경우의 수가 발생하고, 그 와중에 오판을 한다면 점점 '비싼 점심'이 되어 손실확률이 높아집니다. 반면 ELS는 정해진 기간 내에서 대부분의 경우의 수와 시장 가격이 반영된, 자체적으로 헷지가 완성된 상품입니다. 비록 손실이 난다 하더라도 직접 사고 팔아 운용한 것보다 대체로 더 좋은 결과가 나오게 만들어져 있습니다. 시장이 50% 하락했다 제자리로 반등했을 때 아무런 손실이 발생하지 않는 투자자가 몇이나 되겠습니까. ELS는 그러한 경우에도 수익이 발생할 수 있도록 구조화 되어 있는 셈이며, 이는 여러가지 의미에서 대단한 강점을 가지고 있습니다. 

 

저희의 추천 알고리즘은 이처럼 ELS투자자의 효용을 극대화하기 위해 좋은 상품을 추려낼 수 있도록 하는 고민의 결과입니다.

 

 

구체적인 ELS 추천 방법
 

먼저 저희의 추천 대상 ELS는

 

1. (국내 ELS 발행의 대부분을 차지하는) 조기상환형 ELS(원금비보장형 ELS)

2. 원금부분보장형 ELS(최대 손실 40% 기준)

3. 원금보장형 ELS

 

를 기준으로 설계됐고, 아직은 수익률이 높은 1)번에 촛점을 두고 있습니다. 특정 구조와 기초자산에 편중된 현재의 ELS 시장 상황에서 자유롭진 않습니다만, 추후 ELS시장 다변화 또는 자체적인 ELS구조와 기초자산 선택이 가능해진다면, 더 개선된 ELS 투자 가이드라인을 제시할 수 있을 것이라고 생각합니다. 이는 저희가 ELS 상품 발행 증권사에 강력하게 요구하고 싶은 사항이기도 합니다.

 

저희의 ELS 추천 방법은 사실 너무도 간단합니다.  꼬리 위험은 언제든지 발생할 수 있다는 가정 하에 극한 상황에서도 손실확률을 낮출 수 있는 구조의 ELS를 지속적으로 추천드리는 것 뿐입니다.

 

1) 기초자산 급락은 매우 좋은 ELS 진입 타이밍으로 봅니다. 기초자산의 단기간 하락은 꼬리 위험이 일부 반영되고 있는 것으로 해석합니다. 따라서 이미 급락한 시점을 기준으로 향후 3년동안 기초자산이 반토막 이상 날 가능성은 매우 낮다고 봅니다. 시장 급락은 과거 변동성을 기준으로 표준편차 1.3배 이상 하락으로 정의하는데, 이는 10번의 하락 중 하위 10%에 해당되는 정도의 급락을 의미합니다. 1991년 이후 주요 기초자산을 대상으로 백테스트를 해보면, 임의 시점에 ELS에 진입하는 것보다 급락시점에 ELS에 진입하는 것이 손실 확률을 급격히 낮춤을 확인할 수 있습니다.

 

2) 반대로 기초자산이 급등했다면  호재의 소멸과 꼬리 위험이 동시에 발생했을 때 손실빈도가 높아질 수 있다고 봅니다. 따라서 급등한 기초자산에 대해서는 원금부분보장형 또는 원금보장형 ELS를 추천드립니다. 작년 2분기는 중국증시가 급등한 시기로 대표적으로 중국증시를 기초자산으로하는 조기상환형 ELS에 투자하기 좋지 않았던 시점이었습니다. 

 

ELS 가 가진 고유한 리스크 중에 가장 악질적인 리스크는, 기초자산이 과도한 '오버슈팅'을 할 때 진입하여, '정상적인 조정' 시장에서 물리게 되는 것입니다. ELS 뿐만 아니라 모든 투자가 이러한 오버슈팅에 취약하며, 많은 개인 투자자들이 이런 시장에서 소중한 자금을 잃게 마련인데, ELS 투자자 역시도 ELS 고유의 장점을 모두 무효화 시키는 이런 시장을 경계해야 합니다. 

 

3) 저희는 기초자산의 PBR도 중요한 요소로 생각합니다. 특히, 시장마다 다른 구조를 반영하여 각 기초자산의 PBR 저점을 ELS 투자 관점에서 중요한 지지선으로 간주합니다. 따라서 1997년 동아시아 위기, 2000년 닷컴버블 붕괴, 2008년 금융위기 등의 꼬리 위험이 반영됐을 때 과거 PBR 저점을 기준으로 현재 기초자산 수준이 너무 높지 않다면 조기상환형 ELS 투자가 괜찮다고 봅니다. 다만 PBR 은 장기 지표로서 때론 아주 긴 시간동안 과대평가 되기도 하고 반대로 긴 시간동안 과소평가 되기도 합니다. 적절한 반영이 중요합니다.

 

4) 저희는 저낙인 상품, 또는 조기상환 배리어가 낮은 노낙인 ELS를 선호합니다. "낙인 37, 얼마나 손실을 방어할까?" 를 보시면 저낙인이 낮을수록 그 효용이 매우 높아짐을 확인할 수 있습니다. 손실과 수익은 비례관계라고 말씀드렸지만, 저금리 시대에서는 손실이 발생하지 않는 것이 장기적인 수익률에 더 도움이 될 가능성이 많습니다.

 

앞으로 저희가 추천드리는 상품들은 이 기준에 적합한 ELS 상품들입니다. 또한 이와 관련된 필터링 기능도 개선 중에 있습니다. 이 추천 기준에 더하여 ELS 적립식 분산 투자를 함께 활용한다면 어떤 금융투자보다도 안전한 중수익 투자를 즐기실 수 있을 것입니다. 저희의 노력이 투자라는 거친 항해 속에 조금이라도 도움이 되기를 기대합니다.

 
김현준 Columnist
IBK 증권에서 베스트 애널리스트를, 토러스와 아이엠 투자증권에서 파생상품 트레이더로 근무했습니다. 현재 자문사에서 파생상품 운용역을 담당하고 있습니다.
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